天风证券-纳思达-002180-完成布局打印全产业链，持续开拓芯片品类-211113

　　实现“耗材+芯片+整机+服务”全产业链覆盖。https://www.arquitetogeek.com【乐投_letou乐投官网】公司成立于2000年，专注打印显像行业二十一年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商，同时也是全球兼容耗材和耗材芯片行业市场份额最高的领军企业，业务遍及全球150多个国家和地区，拥有包括“艾派克APEXMIC”、“格之格”、“G&G”、“Static Control”、“Lexmark”、“奔图（PANTUM）”等多个行业内的知名品牌。https://www.arquitetogeek.com（乐投_letou乐投官网）

　　多宗资本运作完善全产业链布局。（1）打印耗材方面，并购著名耗材公司美国SCC史丹迪，收购欣威科技、中润靖杰各100%股权，拓佳科技51%的股权，实现了对通用耗材的市场整合。（2）芯片方面，2015年控股芯片设计公司杭州朔天，收购香港晟碟科技。（3）打印整机方面，2016年收购全球打印机巨头利盟国际Lexmark，2020年启动对奔图100%股权收购。

　　打印全产业链一体化协同+通用MCU/安全芯片拓展，带动公司业绩增长

　　1）兼容耗材+耗材芯片：纳思达以兼容打印耗材业务起家，根据灼识咨询数据，按营收及销量口径计算，2019年在兼容硒鼓芯片及兼容墨盒芯片市场，纳思达市场份额均保持在31%以上，为第一的兼容硒鼓芯片及兼容墨盒芯片供应商。打印耗材属于高频消耗品，得益于打印机市场需求扩张、兼容耗材的高性价比、兼容耗材产业的高毛利率以及纳思达的龙头地位，该业务有望成为公司的稳定现金流业务。

　　2）打印整机：国际打印龙头利盟Lexmark前身为IBM自动化及打印成像事业部。奔图为国内领先的拥有自主可控技术的厂商，已连续7年出货量双增长。奔图电子+利盟国际在全球及中国激光打印机市场份额逐年提升，2020年奔图+利盟在激光打印机市场的全球市占率为6.70%，在中国激光打印机市场的市占率为8.20%。公司已完成奔图100%股权收购，利盟与奔图深度协同，市占率有望持续提升。

　　3）通用MCU/安全芯片：公司通用MCU、物联网SOC安全芯片产品线不断丰富，目前多款MCU产品已批量供货给国内知名客户，应用领域也在不断拓展。受益于产业升级驱动的MCU市场高景气度，该业务或成为公司业绩亮点。

　　投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润达到8.73/12.28/15.36亿元，我们选取鼎龙股份（打印机耗材业务）/兆易创新（芯片业务）/中颖电子(芯片业务)作为对标公司，根据wind一致预期，2022年对标公司平均PE倍数为46.68，我们以46.68为纳思达合理PE，根据我们预测，2022年公司归母净利润预计12.3亿元，对应目标市值573亿元，目标价45.68元。首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：贸易摩擦加剧、技术创新不及预期、汇兑损失风险、收购整合风险