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注册制下IPO红利:打新、次新股以及存量市场
2014年以来,A股IPO持续升温,虽然经历了2018年的短暂退潮,但2019年以来的注册制改革迅速推动IPO继续扩容。https://www.arquitetogeek.com【乐投_letou乐投官网】2020年A股IPO公司数达396家,合计募资4699.6亿元,相比2014年的124家和666.3亿元显著扩容。https://www.arquitetogeek.com(乐投_letou乐投官网)其中,2020年科创板募资额占比47.4%,创业板(注册制)占比4.94%,注册制板块已成IPO主力。新股研究不仅局限于打新的系统性机会(详见我们2020年11月25日的专题报告《注册制将全面铺开,打新红利继续》),我们同样关注次新股投资以及IPO持续扩容对存量市场可能带来的深远影响。其中就次新股而言,其在上市初期以及中长期呈现出三个显著的特征,为次新股投资提供了一定的指导作用。
特征一:新股上市前业绩表现优异,市值等因素而非基本面主导上市初期股价
统计数据显示,新股上市前几年业绩往往比较优异。例如2014-2020年,新股上市前三年的平均毛利率/净利率/ROE分别为38.1%/16.1%/23.3%,而同期存量A股的对应数据为19.4%/8.8%/10.6%。由于上市初期市场对新股基本面的判断往往以其历史业绩为锚,因此大部分新股优异的历史业绩使得基本面不是短期股价主要影响因素。而市值小、筹码分散以及估值低的新股更受交易型资金的青睐。2020年上市新股中,开板涨幅(核准制)/首日涨幅(注册制)在前20%的公司平均首发流通市值仅17.54亿元,平均网上中签率为0.0287%,涨幅后20%的新股这一数据分别为25.21亿元和0.0384%。从注册制新股的经验看,上市初期涨幅靠前的新股估值往往更低。上市首日涨幅前20%和后20%新股的首发PE分别为39.17倍和50.40倍。而在开板日或上市首日后一个月的期间内,上述规律同样适用。
特征二:新股上市后业绩快速分化,中长期股价回归基本面主导
统计数据显示,大多数新股上市当年业绩增速便大幅放缓,因此在经历上市初期由交易层面推动的普涨后,中长期新股股价迅速回归基本面主导。以2020年上市新股为例,开板日或上市首日后12个月内涨幅前20%的次新股平均毛利率/净利率/ROE分别为46.08%/13.46%/32.27%,上市前三年营收CAGR/利润CAGR分别为34.91%/54.54%。而涨幅后20%新股的平均毛利率/净利率/ROE为41.28%/13.00%/13.84%,上市前三年营收CAGR/利润CAGR为25.51%/21.72%。
特征三:资金加速向头部次新集中,注册制下不同质地公司估值分化或加速
中长期看,与存量市场相同,次新股板块中资金也加速向大盘股集中。2014年上市的新股中,首发市值前10%的公司年成交总额占同年所有上市新股的13.1%,市值后50%的公司占比达41.4%。而2020年,市值前10%和后50%新股这一比例分别为28.9%和32.9%,差距显著缩小。在注册制更高效的定价效率下,资金对龙头股的偏好加速了不同质地新股估值的分化。借鉴美股的经验,流动性的高度集中将使得头部次新的市场表现远优于尾部次新。2020年上市美股中,首发市值前10%的公司平均年涨幅为75.2%,后50%新股年平均涨幅仅6.5%。
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