民生证券-科顺股份-300737-2021年半年度业绩点评：营收高增长，毛利率及现金流承压-210830

　　一、事件概述

　　2021年8月27日，公司发布2021年上半年业绩公告，上半年实现营收37.6亿元，同比增长41.4%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长62.1%；实现扣非归母净利润4.3亿元，同比增长41.8%。https://www.arquitetogeek.com【乐投_letou乐投官网】其中，21Q2单季度实现营收23.0亿元，同比增长24.3%，归母净利润3.0亿元，同比增长16.2%。https://www.arquitetogeek.com（乐投_letou乐投官网）

　　二、分析与判断

　　营收高增长，毛利率及现金流承压

　　收入端：分产品看，2021H1防水卷材、防水涂料和防水施工分别实现营收22.5/8.3/6.8亿元，同比+38.8%/+58.9%/41.5%，均实现高增长。毛利率方面：2021H1公司综合毛利率为31.3%，同比下降7.68个百分点，剔除会计准则变更影响后综合毛利率降低约4个百分点，主要系原材料价格上涨影响；其中，防水卷材、防水涂料和防水施工毛利率分别为31.5%/28.5%/34.1%，同比-10.9%/-11.6%/+5.9%，防水卷材和涂料毛利均出现较大降幅。现金流量端：2021H1公司经营性现金流量净额为-6.7亿元，同比下降104.0%，主要系应收账款增加所致，现金流承压。

　　供给端看行业集中度提升，需求端看多样化需求支撑

　　供给端看行业集中度提升，需求端看多样化需求支撑。防水行业成长性十足：2021年上半年，防水行业的产量增速达到34.4%。从供给端看，行业集中度提升，龙头深度受益：一方面，在地产商集中采购政策下，产能全国布局且具有资金优势的防水龙头更受青昧，市场份额快速提升；另一方面，环保政策加严，中小企业陆续淘汰，市场竞争格局逐步改善，行业集中度继续提升。从需求端来看，在房地产需求受到“三条红线”及“房住不炒”政策制约的情况下，财政政策发力带动的基建端需求回暖及老旧小区改造带动的修缮需求（据测算，旧改防水市场规模超1000亿元）将支撑防水需求继续增长。

　　向外收购丰泽股份扩品类，向内完善渠道巩固基本盘

　　收购丰泽股份，布局减隔震行业，增加业绩增长点：公司收购丰泽股份，进军减隔震行业；而随着《建设工程抗震管理条例》的发行，减隔震行业迎来市场扩容良机，公司收购的丰泽股份为行业领先企业之一，有望在政策催化下快速成长。加大防水基地布局及完善“直销+经销”双渠道布局，巩固防水基本盘：一方面，公司目前已形成9大防水基地，并仍在布局新基地，扩张新产能，进而降低运输费用及提升快速响应及配套能力。另一方面，公司持续完善“双渠道”布局；直销渠道方面，公司加强与头部、国企和央企类房地产商合作，提升业绩的同时保障回款质量；经销渠道方面，公司继续扩张销售门店，布局下沉市场，加大重点区域的覆盖密度，提升客户触及率。

　　三、投资建议

　　预计公司2021-2023年营业收入为81.5/105.9/137.9亿元，归母净利润为11.6/15.7/21.6亿元，EPS为1.01/1.37/1.88元，对应PE为18.1/13.3/9.7倍。考虑到可比公司东方雨虹、凯伦股份和北新建材2021年的平均PE为22.4倍，维持“推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　房地产开工数据下降；防水行业集中度提升速度大幅放缓；原材料价格上涨。