光大证券-保险行业2022年度：雄关漫道从头越-211105

　　2021年至今：保险板块跑输大盘。https://www.arquitetogeek.com【乐投_letou乐投官网】截至2021年11月4日，保险指数（申万）自年初以来累计下跌38.4%，跑输沪深300指数30.9个百分点；保险股除中国财险（H）外均累计下跌。https://www.arquitetogeek.com（乐投_letou乐投官网）（1）负债端整体承压：人身险方面，代理人大量脱落，各险企NBV承压；财产险方面，车险综改压力延续，非车险占比逐年提升，存量风险大量出清；（2）投资端表现尚可：长端利率震荡下行，新增固收类资产收益率下降，权益投资因权益市场波动较大而略受负面影响，但各险企总投资收益率（年化）2021H1实现稳健上升。

　　2022年展望：雄关漫道，期待跨越。

　　（1）道阻且长：渠道转型仍处于第一阶段。结合英国、美国、日本及友邦保险的经验，现阶段我国代理人的优质与留存仍是关键，日本与友邦的改革历程与我国相似，值得参考。目前各险企采取差异化转型策略，业绩表现分化，但从目前改革推进时间（3年左右）、代理人数量变化（脱落）以及整体业绩（新单下滑，人均FYP上升，人均NBV增速承压）来看，与友邦改革第一阶段类似。因此我们认为，国内险企寿险改革目前仍处于第一阶段，但随着人力清虚和高质量代理人的招募与培育，改革成效显现只是时间问题。

　　（2）行则将至：行业有望突破瓶颈，迎来新增量。康养产业的协同发展、互联网的线上获客能力以及科技赋能将为行业带来新增量。在各政策的支持下，第三支柱破土而出且未来发展空间巨大，养老市场活力有望被激发；随着疫情后健康意识的逐渐增强，商业健康险（尤其是中端百万医疗险）市场可期；各险企也正积极布局康养产业，通过线上销售渠道拓展下沉市场，同时通过科技赋能提高平台服务效率而提升客户体验感，将行业从销售驱动型转向服务驱动型。

　　（3）投资端：错配风险降低，投资端改善。各险企资产负债久期缺口逐渐缩窄，错配风险降低；预计长端利率企稳，权益市场有望带来估值修复；随着华夏幸福债务清偿方案的公布，叠加政策推动房地产市场健康发展，房地产投资风险有望得到控制，各保险公司投资端改善。

　　投资建议：由于国内保障缺口及保险需求仍然较大，我们给予保险子行业“买入”评级。推荐股息率较高且估值较低，寿险转型不断深化，积极布局“保险+健康+养老”产业的中国平安（ 601318.SH/2318.HK ）和中国太保（601601.SH/2601.HK）；推荐风险敞口大幅缩窄的中国财险（2328.HK）；推荐聚焦高端市场，早已率先完成代理人渠道改革，正积极通过多方合作拓展中国内地下沉市场的友邦保险（1299.HK）。

　　风险分析：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；利率超预期下行