太平洋证券-博敏电子-603936-车载、器件、电装齐头并举，产业链长度不断延伸-211111

　　事件：2021年前三季度，公司实现营业收入26.22亿元，同比增长31.38%，归母净利润2.05亿元，同比增长30.67%，扣非归母净利润1.87亿元，同比增长34.43%。https://www.arquitetogeek.com【乐投_letou乐投官网】其中第三季度实现营业收入9.76亿元，同比增长40.90%，归母净利润0.52亿元，同比增长64.52%，扣非归母净利润0.46亿元，同比增长62.43%。https://www.arquitetogeek.com（乐投_letou乐投官网）

　　多项产品强化布局短期影响毛利率及期间费用率，静待开花结果。第三季度，公司在新能源汽车PCB板、控制板、预埋件等多项产品端加强了工艺及产能布局，一定程度上影响了公司单季度的毛利率以及管理研发费用率，但也为四季度以及明年的成长打下了坚实的基础，后续，随着三季度的布局开始为公司贡献收入及利润，叠加降本增效措施继续实施、产品结构优化、一站式服务模式进一步推进，公司业绩成长弹性有望得到增强。

　　车载高功率PCB布局行业领先，正迎来行业爆发期。从2007年开始公司便积极布局车载汽车电子电器系统和汽车电子控制系统PCB产品，而后着重于新能源车三电智能连接方案和综合解决方案的布局，致力于为客户解决高密度智能印制电路板和可靠性难题，助力三电系统实现高集成化、结构化和模块化。与此同时，公司通过收购君天恒讯切入高功率车载元件和控制模组领域，从而掌握了为新能源客户提供模块化、定制化电子电路解决方案的能力。车企对上游零部件的验证及导入较为谨慎，尤其是三电系统等涉及安全性的部件，因此，在公司实现该领域的突破之后，高验证难度、长验证周期将成为公司天然的竞争壁垒，在新能源车行业行将爆发之际，公司过往布局的价值将逐渐得以体现，公司汽车电子收入占比已提升至25%以上，未来有望进一步增长。

　　“PCB+元器件+解决方案”电子装联一站式服务商雏形已现。近几年，公司以PCB为基础，不断通过内生和外延并举的方式，往产业链上下游延伸，当前，君天恒讯、博思敏、裕立诚、艺感和微芯事业部已正式纳入集团管理体系进行统筹管理，可为客户提供元器件采购及生产、解决方案、PCB贴片及测试等服务，与PCB事业群之间已形成良好的协同效应，过去几年解决方案业务贡献的收入增长相当明确，未来将在家电、航天、新能源车等领域继续重点布局，强化竞争优势。

　　HDI产能持续扩增，受益5G手机、mini LED等新应用。二阶及以上HDI是公司另一项重点布局的业务，自2017年突破二阶技术、实现扭亏为盈以来，公司不断扩增产能、提升HDI产线的良率和整体稼动率。从下游需求看，乐投_letou乐投官网型5G智能手机的渗透，正不断提升二阶、三阶HDI的需求；二阶、三阶HDI是目前mini LEDCOB方案的背板选择。整体而言，作为内资为数不多的突破二阶技术的企业，有望获得可观是国内市场份额。

　　盈利预测和投资评级：维持买入评级。近年来，公司在HDI主业和车载PCB相关领域不断斩获新的客户订单，并且通过旗下多个子事业部将业务领域向后延伸至电控板、集成化预埋件PCB、功率半导体基板等多个领域。解决方案事业群逐渐步入正轨，未来有望形成多领域齐头并举的良好态势，而且在产品端得到了下游诸多核心客户的明确支持。很明显，产业链长度与纵深是博敏区别于其他传统PCB公司的重要看点，我们预计公司2020-2022年业绩分别为3.25亿、4.60亿和5.84亿，当前股价对应PE 23.56、16.58和13.07倍，维持买入评级。

　　风险提示：（1）江苏博敏产能稼动率成长不及预期；（2）国内汽车电子化率和车载PCB推进进度不及预期；（3）新客户拓展不及预期。