浙商证券-食饮行业周报(2021年8月第4期):中报期即将落幕,食品建议关注低估值成长型标的-210829

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日期:2021-08-30 08:01:21 出处:浙商证券
行业名称:食品饮料行业
栏目: 马莉  (PDF) 24 页 1,253 KB 分享者:ill****er 推荐评级:看好
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研究报告内容
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  报告导读

  酒水板块:白酒板块或迎中秋国庆旺季催化,重点关注渠道打款情况,。http://www.arquitetogeek.com【乐投_letou乐投官网】首推业绩确定性高且逐季改善的高端酒,如贵州茅台、五粮液;同时推荐业绩弹性较高、成长性强的次高端酒标的,如舍得股份、水井坊、山西汾酒、酒鬼酒等;另外,建议关注业绩阶段性改善低估值区域酒,比如:今世缘、迎驾贡酒等。http://www.arquitetogeek.com(乐投_letou乐投官网)啤酒板块升级趋势延续,推荐关注领衔行业高端化、具备较强成本转移能力的头部企业,比如:重庆啤酒、青岛啤酒等。

  食品板块:我们依旧维持此前观点,仍需关注边际改善的个股标的机会。1)建议关注成长性较好,边际持续改善的个股:妙可蓝多;2)工业化替代进程下2B端企业机会;建议关注:立高食品、安井食品、千味央厨、巴比食品。

  行情回顾

  8月23日~8月27日,5个交易日沪深300指数上涨1.21%,食品饮料板块上涨1.96%,白酒板块上涨幅度高于沪深300,涨幅为2.96%。具体来看,本周饮料板块迎驾贡酒(24.30%)、伊力特(13.55%)跌幅相对居前,而金种子酒(-1.70%)、会稽山(-1.57%)跌幅相对居后;本周食品板块元祖股份(+14.18%)、立高食品(+10.37%)涨幅相对居前,而日辰股份(-15.88%)、仲景食品(-11.36%)涨幅相对居后。

  本周观点

  一、【白酒板块】:推荐业绩高弹性&具备催化剂的次高端酒

  板块回顾:板块仍处震荡期,酒企中报即将密集披露

  【白酒板块】本周板块迎来密集白酒中报披露期,其中迎驾贡酒因业绩超预期,周三~周五涨幅均位居板块首位(周涨幅为+24.30%);今世缘、顺鑫农业、口子窖、泸州老窖业绩则略低于市场预期,对应股价表现整体较弱;山西汾酒、酒鬼酒、洋河股份、古井贡酒符合预期。其中迎驾贡酒21Q2利润超预期主因产品结构上移叠加销售费用率下降;今世缘21Q2归母净利润增速略不及预期主因销售费用大幅增加,受费用率提升影响,21Q2净利率同比下降2.05个百分比至36.36%;顺鑫农业业绩不及预期主因地产及猪肉板块拖累,白酒板块整体表现平稳;口子窖21Q2收入延续稳定增长态势,净利润增速略低于预期,主因销售费用提升显著;泸州老窖21Q2收入端略低于预期,而利润端超预期主因结构升级叠加费用率下降。

  总体来看:目前未出周报的酒企仅余五粮液(将于29日晚发布),由于当前已发布的中报大部分均符合预期,仅个别出现低于预期/超预期情况,且市场关注点于前期已由21Q2业绩转向中秋国庆旺季情况/21H2业绩,因此影响本周板块表现的催化剂除了中报发布外,亦有白酒座谈会事件仍在发酵(或为本周贵州茅台批价出现明显波动间接原因之一)、中秋国庆旺季渠道信心变化等,当前市场情绪总体呈中性。针对以上,我们近期除了总结过去(系统性总结上半年情况)外,将对渠道信心及旺季打款节奏进行重点追踪。

  【啤酒板块】本周啤酒板块总体表现较为稳定,其中燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒表现居前,其中青岛啤酒21H1吨价提升推动营收持续增长,产品结构升级加速推进,利润高增表现亮眼;珠江啤酒结构升级趋势延续,促销增加拖慢价增;燕京啤酒上半年销量同比微增,吨价实现双位数增长。总体来看,啤酒板块升级趋势延续,推荐关注领衔行业高端化、具备较强成本转移能力的头部企业,比如:重庆啤酒、青岛啤酒等。

  酒水板块21H1业绩总结(先行版,未包含五粮液)

  白酒板块——结构升级延续,内部分化加剧

  【收入、净利润方面】2021H1白酒板块整体收入及净利润(除五粮液)分别为1211.64亿元(+22.24%)、446.78亿元(+20.8%),其中高端酒(茅五)、次高端酒、区域酒、三四线酒收入增速分别为13.21%、91.08%、22.25%、8.25%;净利润增速分别为11.84%、151.22%、14.26%、23.33%。

  1)高端酒:表现稳健。贵州茅台——2021H1公司营业收入为490.87亿元(+11.68%);归母净利润为246.54亿元(+9.08%),今年上半年飞天茅台整体发货节奏较往年略慢,在整体量平的背景下,受益于直营渠道占比提升+非标产品于一季度末实现提价+团购渠道加大非标产品发货+系列酒提价调结构,吨价仍稳步上移;泸州老窖——2021H1公司营业收入及净利润分别为93.17、42.26亿元,分别同比增长22.04、31.23%,21Q1收入实现高增原因之一为21Q1国窖开门任务目标提升,21Q,收入表现略低于预期主因淡季停货挺价,而利润超预期主因结构升级、费用率下降叠加去年利润率高基数。

  2)次高端酒:表现突出。收入占比达67%的山西汾酒业绩超预期直接推升次高端酒整体业绩增速,具体来看:山西汾酒——21H1实现营收121.19亿元,同比20H1 +75.51%;归母净利润35.44亿元,同比20H1 +117.54%,业绩超预期高增主要源于高端品放量叠加产品结构升级:21H1汾酒/系列酒/配制酒分别同比变动+76.1%/+2.6%/+147.8%,其中汾酒占比达91.9%。具体产品来看——青花30复兴版以稳价为重点,而青花20受益于品牌力持续提升,业绩实现超高增长,为上半年业绩重要驱动力,预计青花20收入占比已超30%,青30占比超10%,且青花系列占比仍呈上升调试;玻汾整体表现稳健,21H1收入占比约为50%,市场预期下半年或提价;水井坊——2021H1公司营业收入为18.37亿元,同比增加128.44%;归母净利润为3.77亿元,同比增加266.01%,收入端表现稳健(上半年进行了控货),利润端不及预期,背后暗含轻装上阵逻辑(费用前置);舍得酒业——2021H1公司营业收入为23.91亿元,同比增加133.09%;归母净利润为7.35亿元,同比增加347.94%,收入端双品牌战略初显成效,沱牌业绩贡献度提升,高端化战略落地,吨价提升+费用控制推动利润增长;酒鬼酒——2021H1公司收入及净利润分别为17.14、5.10亿元,分别同比增长137.31%、176.55%,21H1收入接近去年全年水平,内参表现优秀,产品结构持续升级,中高价位酒放量+费用率下行推升盈利水平。

  3)区域酒:高速增长。今世缘——2021H1公司营业收入为38.51亿元,同比增加32.20%;2021H1归母净利润为13.35亿元,同比增加30.92%。国缘及V系列延续优异增长,其中特A+类销售占比较去年同期提升7.78个百分点至65.91%,21Q2公司归母净利润增速略不及预期主因销售费用大幅增加;洋河股份——21H1营收/归母净利155.4/56.6亿,同比+15.75%/+4.82%,其中中高档/普通酒同比+16.5%/+19.2%,普通酒实现恢复性增长,中高档酒实现稳健增长,结构升级/费效优化推动扣非净利率上行;古井贡酒——2021H1公司营业收入为70.07亿元,同比增长26.96%;归母净利润为13.79亿元,同比增长34.53%,高价位年份原浆锡类产品实现15.5%的稳健增长,同时黄鹤楼实现319.60%的超高恢复性增长,产品吨价稳步提升;口子窖——2021H1公司营业收入为22.43亿元,同比增长42.90%,归母净利润为6.87亿元,同比增长41.34%,由于21Q1公司进行了渠道改革(通过控货等方式),21Q2进行了补货,21H1业绩整体增长稳健,21Q2利润不及预期主因费用问题。

  【盈利能力】白酒板块21H1毛利率较去年同期增长8.97个百分点至78.24%,主因主要酒企产品结构趋势延续,吨价稳步上行,其中高端酒、次高端、区域、三四线酒毛利率分别较去年同期提升15.61、3.35、0.77、2.00个百分点,议价能力较强的酒企盈利提升速度更快,分化显著;净利率较去年同期下降0.44个百分点至26.87%,其中高端酒、次高端、区域、三四线酒分别同比变动-0.61、6.85、-2.21、1.18个百分点,次高端酒净利率提升主因汾酒青花系列拉动利润超预期提升,而高端酒及区域酒净利率下降主因费用问题,其中区域酒销售费用率较去年同期提升0.17个百分点。

  啤酒板块——高端化为大趋势,盈利能力提升为主线

  2021H1啤酒板块整体收入及净利润分别为348.56亿元(+35.20%)、36.39亿元(+41.33%),毛利率及净利率分别较去年同期变动3.33、0.48个百分点至45.09%、10.50%,其中净利率增幅较毛利率增速低主因费用率——2021H1啤酒板块销售费用率、管理费用率分别较去年同期变动+0.75、-0.22个百分点至16.64%、5.50%。具体到公司来看,青啤、重啤、珠啤、燕京啤酒收入分别同比增长16.66%、27.51%、10.51%、13.51%,净利润分别同比增长30.22%、-3.34%、26.30%、7.12%;毛利率分别较去年同期变动2.64、10.93、-0.46、-1.14个百分点;净利率分别较去年同期变动1.23、1.08、1.95、-0.04个百分点。总体来看——啤酒板块高端化为大趋势,青啤、重啤、珠啤等主要企业均实现产品结构稳步增长,重啤利润端表现不及预期主因销售费用投入增加、成本上行,:21H1高档酒收入占比36.29%,同比增长7.59个百分点,其中乌苏预计增长超30%+,1664保持超50%的高增长,高端化趋势显著。

  数据更新:本周贵州茅台批价环比下降,整体库存表现健康

  贵州茅台:飞天散瓶批价约为在2800-3100元,较上周出现下降;五粮液:批价约为980-1000元,其中部分地区批价已过千元;泸州老窖:批价约为900-930元,主要地区当前回款表现亮眼。

  投资建议:关注业绩超预期/长期逻辑变化带来的投资机会

  行业方面:结合下半年宏观、中观及当下微观情况,我们认为货币政策趋于宽松利好高成长业绩高弹性标的,板块整体景气度向好趋势未变,结合中秋旺季和估值切换催化,错杀后带来的配置机会。

  个股方面:白酒板块仍处震荡期,紧握结构性机会。首推业绩确定性高且逐季改善的高端酒,如贵州茅台、五粮液;同时推荐业绩弹性较高、成长性强的次高端酒标的,如舍得股份、水井坊、山西汾酒、酒鬼酒等;另外,建议关注业绩阶段性改善低估值区域酒,比如:今世缘、迎驾贡酒等。

  二、【食品板块】:数据仍在持续恢复,建议关注低估值成长型标的

  板块回顾:食品板块本周略有下跌,中报披露进入尾声

  板块涨幅方面:食品板块下跌0.25%,其中调味品板块下跌0.79%,乳品板块下涨0.96%,肉制品板块下跌1.62%,食品综合板块下跌1.11%。

  个股涨跌方面:元祖股份、立高食品、ST科迪涨幅处于板块前三。肉制品板块金字火腿(+1.71%)、煌上煌(+0.63%)本周略有上涨;调味品板块星湖科技(+4.07%)、莲花健康(+2.56%)、安记食品(+1.43%)略有上涨;乳品板块中ST科迪(+6.88%)、三元股份(+3.98%)、妙可蓝多(+3.73%)领涨;食品综合板块中元祖股份(+14.18%)、立高食品(+10.37%)由于Q2收入大超预期涨幅较大、华康股份(+6.38%)领涨。

  当前观点:数据仍在持续恢复,建议关注低估值成长型标的

  本周,中报业绩陆续进入尾声,按照目前已经披露中报的公司情况来看:食品加工子板块2021H1收入增长17.34%,其中:肉制品、调味品、乳品和食品综合板块分别增7.4%、11.6%、46.8%、22.8%。食品加工子板块21H1归母净利润同比为-5.9%,其中,肉制品、调味发酵品、乳品、食品综合同比分别-4%、-21%、266%、-12.9%。按照目前已经披露的食品公司来看,食品板块收入端保持快速增长,利润端稍显承压,我们认为主要系:1)去年高基数影响;2)原材料价格上涨影响企业部分毛利水平;3)部分公司加大市场投入使得费用有所提升;4)渠道变革影响部分C端食品公司的业绩水平。

  针对当前食品板块表现,我们依旧维持此前观点。当前来看消费数据仍在恢复,而由于疫情在部分区域的反复,不确定仍旧较强,结构性分化仍存。与此同时渠道结构变革、原材料价格上涨等因素对于标的短期业绩造成一定压力。根据近期我们跟踪和的数据,结合已经披露的部分公司的中报情况,针对食品板块,我们认为仍需关注边际改善的个股标的机会。

  1)建议关注成长性较好,边际持续改善的个股:妙可蓝多;草根调研显示,7、8月在暑期需求拉动下,面对激烈竞争,公司低温奶酪棒动销环比改善,展现了极强的竞争优势。常温奶酪棒预计9月推出:市场空间更为广阔,公司已解决技术和口味问题,协同蒙牛常温渠道,有望打造第二增长极;

  2)相对于受到影响较大的C端,B端的企业业绩确定性相对更强,恢复更快;同时在工业化替代背景下,规模效应持续显现后,运营和生产效应将会持续显现。近期我们建议持续关注2B端企业的投资机会:建议关注:安井食品、立高食品、巴比食品、千味央厨;

  重点公司跟踪和更新:

  调味品板块:日辰股份、恒顺醋业、颐海国际中报点评

  日辰股份:短期盈利能力承压,长期看公司有望持续享受餐饮连锁化红利

  业绩情况:21H1收入1.5亿元(+35.8%),归母净利润0.3亿元(-5.3%);单Q2收入0.8亿元(+23.9%),归母净利润0.2亿元(-8.8%)。

  收入端:下游餐饮逐步复苏,主营业务恢复性增长。

  21H1收入1.5亿元(同比+36%/较19年+18%),拆分来看:①分产品:酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂实现收入分别为1.1亿/0.4亿/0.2亿,分别同比+35.5%/39.2%/7.6%;②分渠道:直销客户1.3亿,分别同比+30.9%,其中食品加工企业/餐饮企业分别实现收入0.6亿/0.6亿元,分别同比+23.9%/75.1%,受益于下游餐饮持续回暖,上半年新客户不断开发,以及老客户持续贡献增量,公司B端业务实现恢复性增长;经销商渠道实现收入0.1亿,同比+121%,公司经销商数量达到147家,较上年同期增加44家;③分区域:21H1华北/华东/其他区域收入0.3亿/0.9亿/0.3亿,分别同比+46.9%/34.6%/37.5%,大本营华东地区收入增长稳健,与公司大盘保持一致,其他区域持续开拓,增长较快。

  利润端:费用率大幅扩张,盈利能力承压。

  21H1/单Q2毛利率分别为44.2%/44.7%(-4.4pct/-4.5pct),归因为原材料成本上涨与运输费用计入营业成本所致;费用端,21H1/单Q2销售费用率分别为6.6%/6.9%(-0.1pct/+0.2pct),若将运输费用还原至同口径,销售费用率提升幅度较大,主要系公司薪酬体系改革及销售人员数量增长较多等因素所致,21H1职工薪酬同比增长93%。21H1管理费用率/财务费用率同比分别+3.3pct/6.3pct,主因系公司上线SAP软件及管理人员薪酬体系增加,以及理财项目调整与购置房产利息增加较多。综合影响下,公司21H1/单Q2净利率23.4%/25.5%(-10.1pct/-9.2pct)。

  短期关注下游需求持续复苏,长期看公司有望持续享受餐饮连锁化率提升红利。1)下餐饮端需求复苏:21H1全行业餐饮渠道恢复至19年9成左右水平,下半年餐饮渠道持续复苏,公司扩张压力有望缓解;2)B端业务为公司基石:公司作为专业复合调味料解决方案提供商,未来3年内将深耕B端客户,提升公司规模。跟据调研,当前国内拥有200家以上连锁门店的餐饮客户约3000家,公司目前仅开发不足200家,当前连锁餐饮行业“去厨师化”趋势明显,公司“产品力+开发能力”将支撑公司有效开发连锁餐饮客户,提升市占率,公司有望持续享受餐饮连锁化率提升红利。

  恒顺醋业:公司当前处于改革深化期,静待花开

  业绩情况:21H1收入10.4亿元(+8.6%),归母净利润1.3亿元(-14.6%);单Q2收入5.2亿元(+6.3%),归母净利润0.49亿元(-33.8%)。

  收入端:食醋主业稳健增长,全国渠道持续裂变。21Q2收入增速放缓,主因为:①20Q2疫情红利下渠道积极补库存,造成高基数;②社区团购平台对公司线下传统渠道与商超渠道造成一定分流,渠道价格体系受到一定影响;③行业需求相对疲软,公司餐饮端尚在恢复中。分产品/分区域来看,①21H1调味品实现收入9.96亿元,同比+10.8%,其中醋/料酒/其他调味品实现收入分别为7.2亿/1.5亿/1.3亿,分别同比+10.2%/1.3%/30.8%,核心食醋品类表现稳健,料酒增速拖累大盘增长;②21H1华北/华东/华南/华中/西部区域收入0.6亿/5.1亿/1.6亿/1.7亿/0.9亿元,分别同比+11.6%/10.7%/11.7%/10.5%/12.6%,公司的经销商数量分别净增加44/60/57/57/64家,21H1公司经销商达到1721家,全国渠道持续裂变。

  利润端:成本上行压缩毛利率,费用率相对稳定。21H1/单Q2毛利率分别为38.2%/37.0%(-2.7pct/-4.2pct),归因为原材料成本上涨与低毛利的餐饮渠道专供的大包装产品占比提升所致;费用端,21H1/单Q2销售费用率分别为23.6%/25.2%(+0.9pct/+0.8pct),主要系公司为改善动销增加较多促销费用;广告费用方面,21H1公司新增《新相亲大会》广告投放,费用确认时点为下半年,故下半年销售费用有望扩大。21H1管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+0.8pct/0.7pct/-0.1pct,基本保持稳定。综合影响下,公司21H1/单Q2净利率12.3%/9.4%(-3.4pct/-5.7pct)。

  公司当前处于改革深化期,静待花开。1)产品端:食醋加大全品类布局力度,开发功能醋,新品油醋汁字3月上市以来市场反馈较好,明年有望成为大单品;产品矩阵不断优化、结构持续升级;2)渠道端:积极拥抱社区团购渠道,尽可能弥补分流影响,同时明确聚焦餐饮渠道开发,未来餐饮渠道占比有望提升;3)产能扩张:预计10万吨醋、10万吨料酒产能项目在明年逐步落地,同时复合调味品产能也在建设中。整体来看,公司不断整合资源、激活内部机制,提高核心竞争力,2021年处于改革深化期,静待改革效果持续释放。

  颐海国际:短期业绩承压,长期看公司平台化持续推进

  业绩情况:21H1公司实现收入26.3亿元(+18.6%),收入符合预期;实现归母净利润3.5亿元(-12.6%),利润低于预期。

  收入端:三大品类逐步回暖,关联方恢复明显。

  按产品分,火锅调味料/中式复合调味料/方便速食/其他分别实现收入15.1亿/3.2亿/7.5亿/5.1亿(占比57%/12%/29%/2%),分别同比+24.2%/+7.5%/+12.0%/+45.5%。①火锅调味料:关联方/第三方收入yoy+74.1%/-7.2%,主要系海底捞收入恢复所拉动,C端消费较去年疫情期已恢复正常,叠加动销受到社区团购的一定影响,关联方占比提升至54%(+16pct);②中式复合调味料:第三方占比为95%,收入yoy+4.4%,公司持续推进多品牌战略,希望使用“筷手小厨”品牌逐步代替海底捞品牌,减少对关联方的依赖;③方便速食:第三方占比为93%,收入yoy+6.6%,自加热小火锅等品类持续贡献增量,对整体营收的贡献进一步提升。公司21H1新增9款中式复合调味品、8款方便速食产品,产品矩阵不断完善。

  利润端:毛利率受到渠道结构与成本影响,费用开支扩大导致利润承压。

  1)21H1公司毛利率为32.7%(-7.0pct),主要系低毛利的关联方业务占比提升、原材料上涨、产品促销拉低售价:①关联方占比提升:21H1关联方/第三方的销售收入同比分别+79.0%/+1.1%,低毛利的关联方渠道占比总营收达到34%(同比+12pct),其中关联方火锅底料毛利率较第三方低26pct;②原材料成本上涨:油类产品价格上涨影响产品毛利率;③产品促销:上半年推出的新品尚处于推广期,毛利较低。

  2)费用方面,21H1公司销售/管理费用率为12.4%/5.1%(分别+2.9pct/-1.8pct),主要系为推广快手小厨品牌广告费、运费有所上升(广宣费率+0.4pct,运输费率+1.7pct),以及筹建霸州、马鞍山二期及漯河工厂费用开支增加,综合影响下,21H1公司净利率降低4.7pct至13.3%。

  公司短期业绩承压,长期看好公司平台化。1)下半年随着旺季来临,三四线新品与酸菜鱼等大单品将加快放量,行业竞争边际趋缓,公司业绩有望改善;2)公司处于持续的改革中,培育多品牌多品类、调整合伙人机制、持续推动渠道下沉、提升供应链效率,公司整体实力持续提升,长期看有望成为平台型公司。

  乳品板块:妙可蓝多草根调研反馈

  妙可蓝多:低温面对激励竞争动销良好,常温奶酪棒有望打造第二增长极

  1)低温奶酪棒动销良好:草根调研显示,7、8月在暑期需求拉动下,面对激烈竞争,公司低温奶酪棒动销环比改善,展现了极强的竞争优势。

  2)常温奶酪棒预计9月推出:市场空间更为广阔,公司已解决技术和口味问题,协同蒙牛常温渠道,有望打造第二增长极。

  卤制品板块:长期成长逻辑坚固,静待龙头绝味食品亮眼表现

  周黑鸭:特许加盟进展顺利,六大策略同步落实

  事件:公司上半年营业收入14.5亿元,同比+60.8%,归母净利润2.3亿元,较去年同期亏损4219万元改善成果喜人。随着疫情逐步得到控制,叠加上半年体育赛事扎堆,周黑鸭经营表现得到持续改善,21Q1/Q2营业收入分别达到6.4/8.1亿元,归母净利润0.9/1.3亿元。

  渠道:1)特许加盟门店:上半年特许加盟模式推进成果亮眼,特许经营申请达3.8万份,净增加门店511家,新覆盖45个城市,总计覆盖212个城市。特许人平均开店数由20Q4的8.6家/人进一步提升至11.4家/人。上半年特许经营门店贡献2.4亿营收,同比增长1385%,占全渠道营收比重由20年的1.8%大步提升至16.4%;2)自营门店:上半年新增5家门店至1161家,贡献营收8.97亿元,同比+47.30%,占全渠道营收比重由20H1的67.4%下降至61.8%;3)线上渠道:贡献2.6亿营收,同比+6.9%,占营收比重由26.4%下降至17.6%。公司加速布局抖音、快手等直播平台,上半年直播超千场,观看人数超3000万,直播拓展销售额超8500万,实现全渠道覆盖消费者。

  产品:1)价格带:补充9.9-25元中低价格带产品;2)爆款产品“拳头五”:作为新品类代表,上半年为公司贡献收入超2.5亿元,二季度占比提升至20%。其中虾球和五香味鸭脖已实现单月销售破千万成绩。

  毛利率&费用:1)供应链整合升级:生产成本精细化管理、采购价格分析模型的搭建及生产自动化对毛利率的提升效果突出,21H1毛利率同步提升4.4pc至59%;2)成本:销售费率34.4%,较19H1提升0.5pc,主要来自于线上销售渠道和广告费用投入新增加38.6百万元;管理费率为8.3%,较19H1提升18.77pc,主要用于股权激励费用的支付和产能扩张等投入;3)其他收益:实现收入净额9274.5万元,较20H1+329.4%,主要来自于:利息收入增长480万、外汇收益增长1820万、处置厂房增长4730万、理财产品收入增长2300万和捐赠支出减少1150万元;4)净利率:转负为正,同比增长20.5pc至15.8%。

  六大战略:1)商业模式:实现下沉市场(三、四、五线城市)开店666家,店效接近二线城市90%以上,已实现131个市场的进驻,未来仍有157个市场尚待进驻,增长空间仍有一倍;2)供应链能力:进一步提升供应链能力,推动物流网络优化,已实现80%门店24小时送达,100%门店48小时内送达,随着南通工厂正式投产,华东地区配送半径缩短至500-600公里。共计拥有生产、仓配一体干线仓4个,支线仓8个。

  随着六大战略的同步落实,门店扩张节奏符合全年800-1000家目标,供应链不断优化,毛利率水平逐步改善,周黑鸭经营业绩有望在下半年维持继续增长趋势,看好公司未来成长性。

  煌上煌:业绩承压,股权激励计划下关注下半年改善情况

  事件:公司上半年实现营收14.07亿元,同比增长3.09%;归母净利润1.50亿元,同比-4.84%。二季度拖累效应较为明显,21Q2营收8.01亿,同比-2.82%,归母净利润0.83亿,同比-10.43%。

  营收:1)鲜货类产品:整体上来看,鲜货类(肉制品)产品实现营收9.46亿元,同比微增0.48%,这其中禽类产品收入7.08亿元,同比+1.82%;畜类贡献收入1.44亿元,同比-12.39%;2)包装类产品:实现营收4.60亿元,同比+9.9%;3)米制类业务:贡献营收3.72亿元,同比增长5.8%;4)区域:江西、广东和浙江作为前三大营收贡献省份,分别创造营收5.48/1.73/3.91亿元,占总体营收比重由80.4%下降至79.12%;上海地区得益于运营中心的建成和战略上以上海为根基将竞争主战场推移至长三角,上半年实现营收2670万元,同比增长高达116.11%。

  毛利率&费用:1)整体毛利率:公司上半年实现毛利率33.97%,考虑物流费用在新会计准则下计入了营业成本,重述后毛利率将提升至37.07%,同比+1.45pc;2)各品类毛利率:鲜货产品毛利率同比增长2.93pc,米制品同比下降4.16pc,这主要是因为上半年禽畜类原材料如牛肉、五花肉等成本均出现大幅度下降,而赤豆等米制品原材料成本上行幅度超过了50%;3)费用方面:销售、管理、财务费用同比分别-3.82%/+2.6%/+113.95%,财务费用同比增长较大的原因是理财产品利息减少以及门店租赁费用的提升。

  未来发展:1)第六代门店形象升级:作为推动品牌年轻化的重要一步,公司将在8月底推出整体形象更具档次和简约的新升级门店,用以吸引年轻客群;2)决战长三角:年初以来公司集中资源布局长三角、京津冀、粤港澳和成渝乐投_letou乐投官网圈,继续稳固发展主业。3月成立的上海运营中心作为公司构筑长三角头部地位的战略开端,预计今年将在上海内环核心区开店30家,并由此辐射长三角地区,未来三年在该区域预计开店2000家。3)整体开店节奏:公司计划2021-2025年保持平均每年开店1500家节奏。

  公司此前宣布员工持股计划的授予价格由11.48元下调至7.31元,该举措有望提振员工持股信心,对完成激励目标的决心更强。当前卤制品市场集中度仍有大幅度提升空间,头部企业从门店规模和市场占有率上来看都有一倍以上的提升空间。未来公司在五年规划的引导下,推移主战场至长三角等乐投_letou乐投官网发达地区,营收有望得到进一步提升。建议后续跟踪关注下半年经营情况的变化,以及全年股权激励达成情况。

  对于整体卤制品板块而言,无论是周黑鸭在六大战略实施下所交出的亮眼业绩,亦或是煌上煌在短期内面临业绩承压,下半年有望迎来改善的表现,我们坚定认为公司和整体赛道的长期成长逻辑依然坚固。而作为休闲卤制品龙头的绝味食品也将在8月31日发布中报业绩,在供应链及开发管控体系两大核心竞争力的加持下,我们继续看好绝味食品主营业务保持稳定增长,也期待第二曲线对营收贡献的提升能够进一步兑现。

  烘焙原料板块:立高食品、海融科技中报点评

  立高食品:21Q2收入大超预期,利润短期承压不改推荐逻辑

  Q2收入大超预期,利润短期承压

  2021H1实现营收12.52亿元,同比增长86.79%;实现归母净利润1.37亿元,同比增长79.95%。21Q2实现收入6.73亿元,增长60.59%;实现归母净利润0.64亿元,增长10.18%。公司21Q2单季度收入超市场预期,利润不及预期主要系:1)原材料成本上涨和低毛利产品收入占比提升使得毛利率略有下降;2)计提超额业绩奖影响净利润水平,若不考虑该影响,净利润增速在24%左右。

  冷冻烘焙产品保持快速增长,直销渠道商超客户表现亮眼

  分产品:21H1冷冻烘焙业务实现7.31亿元(+103%),实现快速增长;烘焙原料业务实现5.19亿元(+67.6%)。其中:奶油产品收入2.13亿元(+65%);水果制品收入1.10亿元(+71.8%);酱料产品收入9103万元(+79%);其他烘焙原材料实现1.05亿元(+60%)。

  分渠道:21H1经销渠道实现收入8.48亿元(+64.92%);直销渠道收入3.93亿元(+159%),实现快速增长,主要系公司商超类客户如山姆、盒马等客户贡献较多,21H1商超类客户实现收入2.91亿元(+212%)。

  分地区:21H1收入占比较大的华南/华东分别实现收入5.46亿元(+107%)/3.23亿元(+68%);华中/华北/西南/西北/东北增速分别为106%/63%/88%/45%/78%。

  产能:21H1公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料的产能利用率分别为96.01%、107%、85%、56%。21H1公司三水生产基地继续建设,奶油产线进入设备选型阶段;南沙基地二厂投入运营,产能快速满产;河南卫辉由于受到洪灾影响进度需要重新制定。

  毛利率略有下降,超额业绩奖金计提促费用提升,净利率有所下降

  毛利率:2021H1毛利率为35.90%(-0.98pct),毛利率下降我们认为主要系:1)原材料价格上涨;2)低毛利产品如冷冻蛋糕产品的占比提升。21Q2毛利率为35.40%。

  费用率:21H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.90%(-0.12pct)/4.9%(-0.66pct)/3.17%(+0.09pct)/0.02%(-0.06pct);其中21Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为14.56%/5.56%(+1.37pct)/3.94%(+0.84pct)/0.01%(+0.03pct)。公司Q2销售费用率下降主要系销售规模提升较快;管理费用略有增加主要系超额业绩计提使得管理费用中的员工薪酬大幅提升。

  净利率:2021H1净利率为10.93%(-0.43pct),21Q2净利率为9.45%(-4.32pct)。

  21Q2收入大超市场预期,继续看好公司未来长期发展。

  1)公司21Q2收入大超市场预期,我们认为主要是直销渠道快速增长及公司新品等推广的良好驱动;公司通过加大推广和投入促收入快速增长,抢占市场份额,利润端短期承压属于结构性调整,公司在业绩在疫情影响下仍保持快速增长,体现公司良好的质地和抗风险能力。

  2)立高食品作为领军企业,产能、渠道优势显著,将持续享受冷冻烘焙行业增长红利。我们继续看好公司未来长期发展,冷冻烘焙业务仍是重要增长引擎。冷冻烘焙业务是未来重要增长引擎和驱动力,老品升级+新品推广,量价齐升拉动公司业绩和盈利能力的持续增长;同时烘焙原料业务依托需求的持续增长和产品结构升级保持稳健增长。产能的持续扩张保证公司后续的发展。

  3)长考核期+高业绩目标的股票期权激励,彰显公司发展决心。2021-2025年收入增速目标以20年营收为基准,需分别达到40%/75%/118%/170%/240%,未来5年收入CAGR将达到27.7%。

  盈利预测与估值

  考虑到公司股票期权激励目标及21H1业绩,略上调收入,预计2021-2023年公司收入分别为25.56/32.73/41.45亿元,增速分别为41%/28%/27%;由于公司短期费用投入及激励费用计提等因素,略下调利润端,预计21-23年实现归母净利润分别为3.05/4.09/5.24亿元,增速分别为31%/34%/28%。2021-2023年我们给予EPS分别为1.8/2.41/3.1元,对应PE为65.98/49.25/38.38倍。维持“买入”评级。

  海融科技:2021H1业绩实现快速增长,渠道和产品外延空间广阔

  2021H1业绩符合预期,保持快速增长

  公司公布2021年半年报,2021H1实现营收3.5亿元,同比增长53.52%;实现归母净利润5173.78万元,同比增长86.51%,实现扣非净利润5082.11万元,同比增长97.04%。其中Q2实现收入1.93亿元,同比增长62.34%;实现归母净利润3532.29万元,同比增长48%。公司2021H1业绩保持快速增长,符合我们的预期。

  销量提升驱动收入增长,直销渠道实现快速增长

  分产品:2021H1奶油产品实现收入3.16亿元,同比增长53.65%,主要系销量驱动;其他烘焙原料实现收入3036.32万元,同比增长39.65%。

  分渠道:2021H1经销渠道实现收入2.94亿元,增速为45.68%;截止2021年6月30日公司共有境内外经销商648家,相比年初减少28家,主要系优化经销商结构所致。直销渠道实现收入5,272.70万元,同比增长104.13%;增速较快主要系公司加大直销渠道的开拓力度。面对茶饮行业的快速发展和升级,公司成立餐饮事业部积极进行渠道拓展,针对头部和腰部茶饮客户进行开拓,直销和经销商同时进行,加快份额扩张。

  分地区:2021H1公司境内市场实现收入2.88亿元,同比增长52.59%,境外市场实现收入6,197.64万元,同比增长58.84%。

  受到收入准则影响,毛利率下滑,2021H1净利率有所提升

  2021H1公司毛利率为47.21%(-5.82pct),其中Q2毛利率为42.29%(-11.27pct)。毛利率下降,主要系:1)新收入准则将运输费用(1710万元)调整到营业成本中,若剔除该影响,公司主营业务毛利率为52.5%(-2.5pct);2)加大市场推广和销售力度,促相关成本增加。从费用端来看,2021H销售/管理/研发/财务费用率分别为19.08%(-6.3pct)、13.29%(-0.6pct)、4.47%(-0.74pct)、0.27%(-0.24pct);各项费用率均有所下降;其中销售费用率降幅较大主要系新收入准则将运输费用计入成本端所致。公司2021H1净利率为14.79%(+2.62pct),2021Q2净利率为18.3%(-1.77pct)。

  奶油大单品构筑第一条成长曲线,餐饮渠道拓展和产品外延带来更多空间

  我们继续看好公司长期发展。市场普遍将公司定义为奶油原料生产商,认为后续的增长主要依托奶油产品。但我们认为奶油产品是公司核心主力产品,并能够帮助公司完成第一成长曲线;但公司的成长空间远不止于此。

  1)第一条成长曲线:深耕奶油大单品,持续提升产品渗透率和市场规模。由于含乳植脂奶油能够兼顾植脂和乳脂奶油的优点,目前市场需求持续提升,我们认为含乳脂植脂奶油仍是公司重要的业绩驱动力。飞青花产品作为公司重要的大单品,目前规模在1亿元左右,未来仍将不断提升;同时伴随下一个大单品飞蛋系列推向市场,预计仍将持续贡献业绩。公司产品更新周期大致在1-2年,依托公司强大的研发能力和大单品战略,公司能够通过持续的领先市场的产品迭代和升级进一步扩大市场规模,提升渗透率。

  2)第二成长曲线:丰富产品矩阵,尝试探索冷冻烘焙,并发力餐饮渠道。依托奶油产品建立的市场口碑和优势,公司持续拓展产品矩阵,果酱、巧克力;并开始发力冷冻西点,空间广阔。根据公司规划,募投项目针对上述产品将持续扩产,满产后将拥有9350吨果酱、8500吨巧克力以及4000吨的冷冻西点产能,是目前这几类产品产能的6-7倍,将持续为公司贡献业绩增长。同时公司通过产品组合能够更好的拓展餐饮渠道,目前公司已经成立餐饮事业部,并已经向乐乐茶、COCO等品牌的供货。伴随后续新式茶饮的快速发展和公司餐饮渠道的持续拓展,有望成为公司第二成长曲线。

  3)后续海外市场前景广阔。除了国内,公司在印度Sonepat也设有生产基地,目前涉及的市场分别有印度、尼泊尔、泰国、马来西亚、越南、印尼、加拿大等,2020年海外市场收入1.13亿。未来,公司在做强国内市场的同时,也将向中国周边如俄罗斯、菲律宾、韩国、新加坡以及中东等外埠市场拓展,给予公司未来更多成长空间。

  盈利预测及估值

  维持此前盈利预测,维持买入评级。海融科技深耕烘焙原料行业,是我国植脂奶油行业标准的制定者,奶油产品具备优势;同时伴随公司餐饮渠道的拓展和产品矩阵的丰富,公司后续成长空间广阔。我们维持此前盈利预测,预计公司2021-2023年实现营收分别为7.62/9.81/12.38亿元,同比分别增长33.35%、28.64%、26.27%;实现归母净利润分别为1.17/1.53/1.97亿元,同比分别增长35.17%、30.63%、28.60%。2021-2023年公司EPS分别为1.30/1.70/2.19元,对应PE分别为40.30/30.85/23.99倍。

  投资建议:数据仍在恢复,建议关注低估值成长型标的

  7月社零数据增速不及预期,我们依旧维持此前观点。目前数据端仍在持续恢复,短期疫情对于消费的影响尚不明朗;同时我们观测到从恢复的结构来看,分化较为严重,部分省市的消费数据仍未恢复到疫情之前的水平;与此同时渠道结构的变化如社区团购等对于各个公司的影响不一。根据近期我们跟踪的数据,结合已经披露的部分公司的中报情况,针对食品板块,我们认为相对于受到影响较大的C端,B端的企业业绩确定性相对更强,恢复更快;同时在工业化替代背景下,规模效应持续显现后,运营和生产效应将会持续显现。由此近期我们建议持续关注:

  1)成长性较好,边际持续改善的个股机会:妙可蓝多;

  2)2B端企业的投资机会,建议关注:安井食品、立高食品、巴比食品、千味央厨。

  风险提示:疫情影响超预期;白酒动销恢复不及预期;食品安全风险。

  

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